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PPP模式近期在城市交通领域如火如荼的广泛讨论，并被普遍视为解决城市公共交通系统建设，特别是轨道系统建设资金短缺的一剂良药。其主要手段是将政府责任以特许经营权方式转移给社会主体，建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系，达到政府的财政负担减轻，社会主体的投资风险减小，并提高建设效率之功效。但是对私人投资的一味迷恋，往往容易令我们迷失。而社会上存在着诸多不同声音，例如1）到底PPP与BT和BOT的区别在哪里（操作手段三者类似，差别难度真的仅仅是项目合作时间长短吗）？2）PPP中的公私各自的风险和责任如何分配和评估（公营和私营都不愿意承担过多项目风险的问题，应该怎么破？是否应该规定PPP项目中的私营和公营出资比例范围？）3）我国实施PPP的机构主体多元化如何解决（发改委、建委、交委、财委、地铁运营企业以及政府，谁才是我们的谈判主体呢？而各个机构都有其知识和管理缺陷）。如果在如此大型的政府项目中不建立公营和私营投资者之间顶层协调机制、审慎的风险评估以及后期执行过程中的监督和动态调整机制，那么最后的惨痛损失就不得不由全民来共同承担，就如伦敦地铁PPP项目的惨痛教训一样。仅仅过了7年，伦敦PPP中的私营机构就宣告破产，而95%的负债率由英国交通部承担。为了深入了解这个案例，我们专门邀请康奈尔大学王美程女士（也是我们快乐的志愿者中的一员），对伦敦地铁PPP的发展过程进行了追溯和分析，也希望有关经验教训能为我国PPP的良性发展保驾护航。
I.伦敦地铁系统PPP的项目背景
伦敦地铁系统(TheLondonUnderground(LU)System)，也是闻名于世的『TUBE』系统，运营始于年。仅仅-年年度，伦敦地铁系统的运营里程就达到了万车公里，每天运输乘客三百万人次。
最初的伦敦地铁系统为私营企业所有，后来在至年期间主要由公营部门专属经营。最近十几年来，伦敦地铁公司(LUL)感受到了为提供现代化的地铁服务而面对的许多困难挑战。例如，LUL由于受限于无法收支平衡的财税补贴政策，没有办法为地铁系统提供更好的基础设施，一些长期的基础设施维保与设备更新计划，例如中央线(Centralline)的升级改造、银禧线(Jubilee)的延伸项目，以及其它若干小型的地铁线路更新项目皆因预算超支，或受限于资金不足而无法推进。
因此，为了更有效地提升、改善地铁系统的运营与维护，年12月与年4月，LUL分别与两间民营企业Metronet和TubeLines一起，签订了为期30年的三方公私合营合作合同（PPP）。Metronet和TubeLines公司将入股持有三家从伦敦地铁公司独立出来的地铁系统基础设施公司（分别为BCV、SSL以及JNPInfraco公司）。而这种PPP模式其目的在于实现：
1)稳定的资金：私营企业在长期持有公司的基础上，有意愿提升其所需的资本金。
2)私营企业可以对大型基础设施项目进行为期长达三十年的项目管理（需要维护与更新的基础设施包括列车、车站、轨道与信号系统）。
3)由公营部门负责地铁系统的运营（因为公营的地铁公司LUL拥有其最终所有权，并担负其安全责任）
LUL通过采用6%的贴现利率估算，这三项三十年期的PPP项目中的总价值约为亿英镑（其中在项目一期的七年里使用-年票价，项目估值为97亿英镑）。而英国交通运输部(DfT)同意每年通过伦敦交通局（TfL）补贴10-11亿英镑给LUL公司作为伦敦地铁服务管理费，同时LUL的主要收入还包含票价收入，这些用于资助上述三家基础设施公司的基础设施服务费，而服务费的多少取决于具体服务表现。
伦敦政府签订PPP的主要目标是为地铁系统提供一个长期稳定的基础设施维护更新资金，并交由私营部门提供专业的地铁基础设施管理服务。而公营公司主要负责地铁系统的运营。同时政府期望在合同签订之后，于年开展伦敦地铁系统优化改善项目，该项目的投资主要是以借贷和债券方式完成。地铁系统将在之后的8到22年里进入一个财务稳定的时期，并在30年期截止前再进行一次全面的基础设施优化改善工作。
本文的目的是在新PPP框架下，测试其财务机制的细节，研究以下五个方面：1)三家基础设施公司资金的来源与用途；2)期间的债务分析；3)公营机构和私营公司的现金流分析；4)投资回报率分析；以及5)风险分析。
II.财务假设
在这种复杂的PPP框架下，公营机构包括英国交通部(theDfT)、伦敦交通局(TfL)与伦敦地铁公司(LUL)。大部分财政收入来自于英国交通部通过伦敦交通局对伦敦地铁公司的财政资助和补贴。私营部门则主要包括由两家私营公司(MetronetandTubeLines)所持有的三家地铁基础设施公司(BCVInfraco,JPNInfraco,SSLInfraco)。在之后的讨论中，公营机构将统一使用“LUL”，私营公司则统一采用“Infracos”，除非需要进一步特别说明。
LUL资金收入来自于政府补贴、票款收入和其他收入（例如广告收入）。LUL的支出主要包括常规性支出、地铁运营费用，以及支付给Infracos的费用。
Infracos的收入包括来自LUL的支付费用，收到的贷款费用，以及来源于持股人的资金注入。Infracos支付的费用主要包含地铁基础设施的维修保养费用、行政管理费用、税金、不可预见费、还本付息费用、预备金和股份分红。
如果PPP模式失败，英国交通部将作为主要债务偿还人承当95％的债务责任。
如果政府采用6%的贴现率来估算Infracos的净现值NPV方案下，私营投资者将获取接近20％的回报率。
客流增长与票价：预判伦敦地铁系统的年客流增长率将可到高达2%。而地铁票价年平均增幅将为3％，但票价不得高于2.5英镑。
政府的动态补贴与实际支付：来自英国政府的平均年补贴总额介于10-11亿英镑之间。在PPP最初的两年，政府补贴会低于10亿英镑，这是由于股权出资与债权回购主要发生在早期阶段。而实际支付则根据具体的业绩表现。具体的业绩奖罚测试的评价指标主要是“乘客延误时间成本”（即每乘客每延误一小时产生的成本）。
英国国家审计署估算这三个Infracos项目的净现值NPV约为亿英镑（相关分析将在下面章节呈现）。
融资结构与资金现金流结构如下：
III.资金来源与使用
地铁扩建项目的资金来源与使用详见下表。本项目的PPP合约中对于Infracos的财务期限设定为三十年，采用具有可行性的贷款与股权操作方式进行投资（贷款/股权分配比例为16:84；并基于高杠杆财务设定）。
IV.资产负债表
详细关于股权与贷款资料详列于下表。
资金来源中，贷款最多需38.2亿英镑，Infracos的主要借贷来源以下三方：
?常规商业银行贷款–12.9亿英镑
?信用保险贷款-16.3亿英镑
?欧洲投资银行（EIB）贷款-9亿英镑
这些贷款通常都在一致的条款协议下达成，而上述三方贷款提供方将提供相同的贷款条件给Infracos，这些条件包含：
o贷款将作出分三批：
-9亿英镑
年–16.3亿英镑
年-12.9亿英镑
o利息依据当年银行利率支付。
o年开始进行本金分期摊还，本贷款将在完成全数偿还。
o经协商后贷款利率订为年利率6.15％，Infracos的信用评级则为BBB+。
o贷款费用由Infracos利润进行担保支付；然而若Infracos宣布破产，那么英国交通部将保证偿还95％的债务。而放款方仍可主张其相关利润收益，但扣除相关维护和行政管理费用后。
o放款方不介入伦敦地铁系统项目的管理与运营。
oInfracos每年需对这些借贷进行财务年度审核，包括以下借贷服务覆盖率指标
下表为债务偿还计划表
V.现金流分析
LUL与Infracos皆需要对现金流进行分析，而将两者现金流联系起来的是LUL实际支付给Infracos的费用。LUL目标还是在地铁系统得到优化和改造后的22年起，不再需要政府的补贴。而Infracos的目标在于完成相关贷款偿还之后，还能获取大约20%的投资回报率（ROI）。下表为公私两方的现金流表分析。
VI.投资回报率
政府对PPP项目预计的投资回报率为18％-20％。偿还债务完毕之后，Infracos计划将50%的资金作为后续运营与维护的预备金，之后将收益平均分给资产持有者。结合所有收入盈余分析，Infracos有机会达到19.4％投资回报率，如下表所示。下节风险分析对于收益或股权分配损失进一步的探讨。
VII.风险分析
PPP模式下风险由LUL（英国交通部作为补贴实际支付者）、放贷方与私营投资者三方共同承担。若Infracos无法履行债务支付责任，则由政府部门（英国交通部）保证支付95％的债务，实际上公共部门承担了最大的风险责任。不过对于风险分析，在这里我们主要针对投资方，即放贷方和资产持有者进行分析。
风险可分为两部分：总成本预算超支，主要可能的导致因素是维护成本的增加；或是因为实际支付结构、方式，而造成整体资产收益降低。
1）前7年Infracos将实施伦敦地铁的优化改善项目，以强化伦敦地铁的基础设施性能，包括地铁轨道、信号和车站。但是这类基础设施项目中的有关原材料和能源价格相对不稳定，特别是钢铁价格与原油价格，往往会导致维保成本的增加，如附表所示，这样的话，投资回报率将下降到14.3％。但债务偿还上，由于受到政府设定担保偿还底线，相对受到冲击较为缓和。
2）股权分配结构也会对Infracos的表现产生不利影响。例如根据PPP协议LUL有权根据“乘客延误时间”评价，调整向Infracos的付款额度，而这类评估如若采用较为保守的测算，将导致投资回报率下降至13.7%。
如果基于以上两项风险分析，对于Infracos来说，这仍是一项值得
